平台优势明显天孚通信：光引擎+激光雷达打开成长空间

　　苏州天孚光通信股份有限公司成立于2005年，立足光通信领域，长期致力于各种高速光器件产品研制、制造和销售业务，为下游客户提供一站式解决方案。产品大范围的应用于光纤通信、光学传感、激光雷达、生物光子学等领域。

　　第一阶段（2005-2015年）：以陶瓷套管、光纤适配器和光收发接口组件三大无源光组件为基本的产品，做到细分行业领先；

　　第二阶段（2015-2019年）：丰富无源光器件产品，同时实现有源光器件代工，通过产品品种类型快速拓展成长为平台型公司；

　　第三阶段（2019年以后）：纵向布局高速光引擎进行产业链延伸，横向通过内研外购向非通信领域拓展，打开成长空间。2020年2月公司完成定增7.86亿元投资建设高速光引擎项目。收购北极光电，为向激光雷达等非通信领域外延打下基础。

　　公司目前拥有 7 家子公司支撑公司多品类的无源、有源光器件产品生产和境内外销售：其中江西天孚、高安天孚是公司的主要生产基地；苏州天孚永联主要负责线缆产品生产；天孚精密完善了公司光纤透镜阵列及高精密模具产品布局；北极光电增强了公司在高精度光学镀膜技术领域竞争力；香港和美国子公司主要负责是面向海外市场的销售。

　　公司股权结构稳定，最大股东为苏州天孚仁和投资管理有限公司，持股票比例39.08%。邹支农、欧洋夫妇通过天孚仁和间接控股公司，是公司的实际控制人。

　　截至2022年 Q3，实际控制人邹支农、欧洋夫妇合计持有公司39.76%的股份。公司联合创始人朱国栋持有公司 10.96%的股份。

　　公司成立之初以陶瓷套管、光纤适配器和光收发组件三大类无源产品为主。随公司上市融资，通过内研外购，新建立隔离器、线缆连接器、FA/PM、光纤透镜阵列、AWG MUX/DeMUX、镀膜及光学元器件等无源产品线。公司对有源光器件的部署于 2016 年慢慢地发展，目前拥有 OSA ODM/OEM、BOX/TO 封装两大产品线。

　　公司立足光通信领域，通过产品线垂直整合，不断为客户提供一站式产品解决方案。产品形态包括高速率同轴器件封装解决方案，高速率 BOX 器件封装解决方案，AWG 系列光器件无源解决方案、微光学解决方案、高速光引擎等九大方案。

　　公司围绕客户的真实需求不断进行产业延伸，产品从基础到高端、从分立器件到集成解决方案。公司的下游客户以光模块厂商为主，产品布局从无源光元件到高端无源光器件，再到高速光引擎完整解决方案，持续提升在光模块中的价值量占比，产品单价也从 2019 年的 1.87 元提升至 2022 年 H1 的 3.05 元。

　　过去十年公司通过技术创新、推出新产品、积极开发国内外新客户，营业收入从 2011 年的 1.1 亿元，增长到 2021 年的 10.32 亿元，10 年 CAGR 为 25.09%；归母净利润从 0.48 亿元提升至 3.06 亿元，CAGR 为 20.35%。

　　2016H2-2018H1，公司股票价格总体呈下跌趋势，根本原因是国内 4G 建设进入末期，运营商增速放缓，行业竞争加剧导致产品价格下降，整个行业股价都相对低迷；

　　2018H2-2020H1，公司股票价格加速上升，主要得益于国内 5G 建设以及国内外数通建设带来需求流量，再加上公司股权激励、新产品线研发等使得投资者信心增加；

　　2020H2 至今，公司股票价格波动较大，根本原因是疫情带来的市场悲观情绪与公司高速光引擎、激光雷达等产品线逐渐量产的乐观预期导致的不确定性。

　　根据法国市场研究和咨询机构 Yole 统计，2020年全球光模块市场整体规模达 96 亿美元，较 2019 年的 77 亿美元增长近 25%。

　　Yole 预计，全球光模块市场整体规模将从2020年的96亿美元增长到2026年的209亿美元，六年的 CAGR 为14%。其中数据通信市场规模占比将由2021年的 55.2%提升到2026年的77.2%，五年的CAGR为19%，成为光模块市场增长的主要驱动力。

　　根据 LightCounting 的统计数据，全球光模块市场规模在经历 2016-2018 年连续三年的停滞之后于 2019 恢复增长，2020 年全球光模块市场规模达到 81 亿美元。LightCounting 预计 2026 年全球光模块市场规模为 176 亿美元，六年的 CAGR 为 13.7%。公司的光通信器件业务，覆盖 5G、数据中心和云计算网络、波分传送网等主要通信场景。

　　根据不同细致划分领域光模块市场需求数据，能够正常的看到市场的增长趋势：2021-2026 年，全球光模块市场规模增长大多数来源于 Ethernet 和 CWDM/DWDM 两个细分市场，主要是针对数据中心内部网络、数据中心互联和波分光通信网络场景。

　　受益于数据通信流量增长，CWDM/DWDM 光模块从 100G 向 200G、400G、800G 不断迭代，成为光模块市场增长的主要驱动力。

　　受益于 100G 以上高端光模块的引入，5G 中回传市场预期高于 5G 前传市场。

　　2020 年以来，随着 VR/AR、智能汽车、工业互联网等新型应用的普及，以及流量的增速企稳，四大云厂商加大对数据中心的建设，资本开支也逐年攀升。

　　根据公司公告，22Q2Alphabet 支出 6,828 百万美元，与去年同期相比增长 24%，其中最大支出是服务器，其次是数据中心；22Q2 Amazon 支出 15,724 百万美元，同比增长 10%， 基本用于技术基础设施建设，以支持 AWS 带来的增长；22Q2 Meta 支出 7,572 百万美元，同比增长 60%，和服务器相关支出大幅度的增加；22Q2 Microsoft 支出 5,865 百万美元，同比增长 40.51%，用于数据中心建设。

　　Intel 2016-2021 年数据中心业务营收，5 年 CAGR 为 8.42%，整体呈上涨的趋势，驱动光器件市场增长。

　　高速光引擎是高速光收发模块的核心器件，在高速发射芯片和接收芯片封装基础上集成了精密微光学组件、精密机械组件、隔离器、光波导器件等，实现单路或多路并行的光信号传输与接收功能。高速光引擎是光模块实现光电转换的核心器件，集成度高，介于光组件与光模块之间，价值量高。

　　激光芯片集成高速光引擎主要使用在在 100G、200G、400G、800G 分立式设计的高速光收发模块中，通过多通道或者多波长并行激光芯片的小型化封装，应对高速激光芯片因功耗增加产生的散热问题，同时满足抗电磁干扰、高集成等要求。

　　硅光芯片集成高速光引擎主要运用在 400G、800G 基于硅光集成技术设计的高速光收发模块中，实现激光芯片的小型化封装，以及激光芯片与硅光芯片的混合集成和低损耦合。

　　高速光引擎凭借体积小、可定制、高集成度、高速率、低功耗，物料成本更低等优势，依靠 CPO 封装技术，与交换机共装，将在大宽带短距离传输应用场景迎来广阔市场。

　　传统的可插拔光组件交换机使用 III-V 材料具备功耗高特点，加上交换机和光模块分裂架构，传速距离远加剧信号的劣化。

　　不仅如此，传统可插拔式方案传输速率最高能达到 1.6T，而 CPO 交换机能够达到 12.8T 以上。

　　CPO 凭借将光引擎与交换机封装在一起，达到了更高集成度，实现了更低带宽、更高效率，也能带来成本的改善。

　　随着人工智能的应用，5G 需求的推进，对数据传输速率和传输质量发展要求慢慢的升高，未来 CPO 有望迎来快速地增长机会。

　　据 LightCounting 预测，CPO 方案将在 2023、2024 年开始被应用，上涨的速度高达 230%，远高于可插拔收发器增速，2026 年起具有初步规模，其后依然稳步增长。

　　随着数据中心流量的迅速增加，光模块朝更高速率迭代，传统基于 InP 和 GaAs 半导体材料制造成的光芯片成本比较高，硅光方案的成本优势将会逐渐显现。

　　激光雷达是光器件行业进行横向拓展的重要方向。激光雷达主要由发射模块、接收模块、扫描模块、信号控制及处理（主控）模块四个部分构成。其中，硬件电子模块占激光雷达的 BOM 成本最大，约为 50%-60%，最重要的包含发射器和接收器，是实现光电转换的重要基础。同样，光发射组件与光接收组件也是光模块进行光电转换的重要部分。另外，光学模块和结构模块分别占激光雷达总成本的 10%-15%和 25%。

　　激光雷达产业链上游包括激光器、探测器、芯片、其他结构部件；中游是各种形态的激光雷达，包括机械式激光雷达、半固态激光雷达和固态激光雷达；下游即各大 Tier1 车厂以及整车厂商，大多数都用在 ADAS 辅助驾驶系统和高级自动驾驶。

　　2021 年以来，慢慢的变多的车厂将激光雷达应用到汽车无人驾驶领域，来自中国的造车新势力，小鹏、蔚来、长城、理想等也开始在自家车型中搭载激光雷达。激光雷达“上车潮”将促进激光雷达在汽车领域的应用。

　　根据 Yole 发布的《2022 年汽车与工业领域激光雷达应用报告》显示，2022-2027 年，激光雷达整体市场将以 22%的 CAGR 增长，到 2027 年市场规模将达到 63 亿美 元；ADAS 激光雷达市场规模在 2022-2027 年 CAGR 为 73%，市场规模将从 2021 年的 3800 万美元增至 2027 年的 20 亿美元，成为激光雷达行业最大的应用领域。

　　随着中国无人驾驶领域的发展、智能化技术的持续应用和升级，激光雷达市场规模也不断扩张。根据 Frost&Sullivan 的预测，未来中国激光雷达市场将呈现迅速增加，到 2026 年，中国激光雷达市场规模将达 413.8 亿元。其中，高级辅助驾驶中激光雷达应用将占据市场大头，受各车厂需求引导，2021 年我国车载激光雷达市场规模达到 4.6 亿元，2025 年市场规模有望达到 54.7 亿元，4 年 CAGR 为 85.8%。

　　公司通过自主研发和产业并购，在氧化锆陶瓷、塑料、金属、玻璃等基础材料领域积累沉淀了多项行业领先的工艺、专利技术，形成了 Mux/Demux 耦合制造技术、FA 光纤阵列设计制造技术、BOX 封装制造技术、并行光学设计制造等技术和创新平台。

　　公司 2018、2019、2020、2021 连续四年荣获亚太光通信委员会和网络电信信息研究院评选的“中国光器件与辅助设备及原材料最具竞争力企业 10 强”奖项，连续多年被行业主流客户评为优秀供应商，万品入精的天孚品牌已被海内外多家客户认同。

　　公司产品目前仍以光无源器件为主，但随着客户的真实需求的变化，产品的转型升级，有源器件占营收比重从 2016 年的 5.28%提升至 2022 年的 13.56%。

　　随着 OSA 产品线交付持续提升，TO 产品线持续增长，高速光引擎产品逐渐上量，光有源器件业务收入占比有望持续提高。

　　有源器件本身市场规模要远大于无源器件，竞争非常激烈，公司作为后入者，规模优势不明显，因此有源业务毛利率要低于无源业务，随着有源业务占比的提升，公司整体毛利率水平会有下降过程。但 2022H1 公司毛利率 48.61%，依然高于行业平均水平。

　　公司在国内扩大生产的同时，不断地将目标扩展到国外，大力拓展海外市场，深化大客户策略。从上市至今，国外收入占比逐步的提升，2015 年国外收入占比 12.63%，2021 年，得益于北极光电的合并，和公司持续加大海外市场的开发，收入占比超过 50%，截至 2022 年 H1，海外收入占比已达 54.63%，考虑到部分海外客户通过国内自建工厂进行采购，实际外销收入占比更高。

　　海外客户重视供应链稳定性，价格敏感较低，海外竞争格局优于国内市场，公司海外业务毛利率长期高于国内市场。2021 年国外业务毛利率显而易见地下降，主要是受到北极光电合并报表的影响。

　　经过多年的经营和市场检验，公司在行业内树立了技术基础雄厚、产品稳定可靠的形象，公司已成为行业内知名品牌，在国内外的主流光模块厂家中得到了普遍认可。

　　公司客户包括华工正源、烽火通信、中兴通讯等国内有名的公司，也包括 Finisar、AFOP、OPTOPLASTS.P.A、Oclaro 等国际一流客户，客户粘性较高。

　　光器件生产商的相关这类的产品经过客户测试和试用并通过认证后，一般会与客户形成相对来说比较稳定的关系，且客户正常情况下不会轻易更换供应商。

　　2017-2021 年，公司 TOP5 客户出售的收益保持增长，出售的收益占比维持在 40%左右。大客户营收不断的提高的同时，稳定性慢慢地加强，体现了公司产品充分得到客户信赖，与客户保持紧密的关系。

　　2017-2021 年，公司 TOP5 供应商采购金额持续上升的同时，采购金额占比下降，体现对单一供应商的依赖风险不断降低。2020 年公司 TOP5 供应商采购金额达到 12725 万元，同时 TOP5 供应商采购金额占比从 2019 年的 57.02%下降到 2020 年的 33.73%，体现了公司良好的供应链管理能力。

　　高速光引擎由芯片和关键零部件组装而成。公司在芯片封装方面具备同轴并行光学封装、BOX 封装等多种封装形式的技术积累；在关键零部件方面，有些也是企业成立至今生产的主营业务产品。因此公司在高速光引擎研发技术、成本控制、规模交付、质量稳定等方面都有竞争优势和领先性。

　　从成立至今，公司经历了三次募资项目。2020 年，公司抓住 5G 和数据中心建设的时机，定向增发 7.86 亿元建设高速光引擎项目，进一步丰富核心产品的战略布局，提高产能，助力公司长期高水平质量的发展。截至 2022 年上半年，高速光引擎产品已实现批量交付。

　　公司依托建成多年的光器件研发平台，利用在基础材料和元器件、光学设计、集成封装等多个领域的专业积累，逐步扩展向下游激光雷达布局。2020 年，公司收购北极光电，为向激光雷达、医疗检测等非通信领域拓展奠定良好基础。

　　自成立以来，北极光电开发了全面的技术平台，包括光学镀膜模拟及镀膜工艺、光学镀膜冷加工能力、高密度光学设计/耦合/组装能力、精密机械设计和应力分析能力。在光学镀膜、 微光学组件、WDM 器件方面拥有深厚的技术。在激光雷达应用上，光学薄膜的技术性能和可靠性，直接影响到产品的性能、可靠性及成本。

　　北极光电深耕海外多年，成功开发大量优质客户，20 多年的工艺积累和团队经验，将与公司形成优势互补，资源整合，补充天孚通信整个产品战略版图。

　　在收购之前，北极光电光学滤波片毛利率高达 70%，而光通信器件及模块业务在 2019 年毛利率为 18.32%，处于微利甚至亏损。

　　2017-2019 年北极光电营收稳定在 1 亿左右，净利润分别为 1717 万元、266 万元和 773 万元，波动较大，主要是由人力成本比较高引起。

　　在完成收购之后，公司利用自身在光通信器件方面的优势，扶持北极光电进行产能扩充，充分的发挥江西生产基地的人力和产能优势，帮助北极光电突破发展瓶颈。同时，营收也由 2019 年的 5.2 亿元提升至 2020 年的 8.7 亿元，归母净利润由 2019 年的 1.7 亿元提升至 2020 年的 2.8 亿元，双方实现互利共赢。截至 2022 年上半年，激光雷达用光器件产品已小批量生产。

　　公司从始至终坚持“以研发为龙头，以市场为导向”的发展理念，通过持续增加研发投入，迭代产品核心技术和工艺能力。

　　2015-2021 年研发人员数量和研发投入金额稳步提升，研发投入金额从 1483 万元增长到 9967 万元，6 年 CAGR 为 37.37%，研发人员数量的 CAGR 也达到 21.34%。截至 2021 年，公司已积累了 130 余项专利技术。

　　近年来，由于市场之间的竞争加剧，产品价格下跌和公司部署高速光引擎，加强建设有源业务，产品品类结构内部发生调整等原因，毛利率从 2018 年的 51.27%下降到 2022 年上半年的 48.61%，净利率也从 2018 年的 30.73%下降到 2022 年上半年的 30.15%，但依然处于可比公司前列。

　　公司持续发布股权激励计划，采用通过股权激励调动核心员工积极性的管理策略。2018 年公司发布第一次股票期权和限制性股票激励计划，向 117 名激励对象授予 210 万份股票期权，行权价格为 19.96 元/股；向 25 名激励对象授予 102 万股限制性股票，授予价格为 9.98 元/股，业绩考核目标三年收入 CAGR 将近 30%，2019 年由于部分产线 年未能达成目标。

　　2021 年，公司再次发布限制性股票激励计划，以每股 40.55 元的价格向 246 名激励对象授予 201.9 万份股票，涉及人员包括公司董高等高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员，是过往激励方案中人数最多、转让价格最高的一次。

　　并且此次股票激励计划在以往激励计划的基础上增加了净利润的考核目标，在保证可行性的基础上具有挑战性，为公司未来稳健经营指引方向，也彰显了公司管理层对未来长期发展的信心。

　　公司坚持从客户的真实需求出发，将产品质量作为企业生存和发展的根本，和客户共同研发新产品，从概念研发、小批量试制、到大规模量产，实现产品全生命周期管理，根据不一样的客户不同应用场景，公司为客户提供对应的光器件垂直整合一站式产品解决方案，满足多种客户各种技术方案需求，持续为客户创造新价值。

　　公司存货周转率和应收账款周转率都处于行业中上游状态，2020-2022H1，公司存货周转率分别是 3.32、2.99、1.65，周转率有所下跌，主要是受疫情和缺芯影响，公司做战略备货。

　　销售费用彰显公司客户资源稳定。公司销售费用率处于行业较低水平，2019 年起一直稳定在 2%以下。

　　下游客户集中，且与公司保持长期稳定的合作伙伴关系，有利于降低销售费用率。优化拓展业务渠道，提升资金利用率。

　　公司财务费用率一直较低，2020 年财务费率出现上升，一种原因是由于美元汇率变化带来的汇兑损失增加，另一方面是疫情导致资金成本提高。之后，公司积极改善业务结构，提升资金使用效率，2021-2022H1 年财务费率分别为-0.42%/-2.22%。

　　2021 年，公司研发费用为 9967 万元，同比增长 28.94%。公司坚持自主研发，稳定增长的研发费用确保高速光引擎、激光雷达系列新产品的持续扩充。

　　管理费用处于正常区间，公司经营持续优化。2020-2021 年，管理费用率分别为 6.04%、6.59%。

　　参考公司在光无源器件领域的技术优势，同时考虑下游数通市场需求的持续增长，和公司无源器件在激光雷达市场的应用，预计公司无源器件业务营收将保持稳健增长，2022-2024 年分别同比增长 15.00%/15.00%/12.00%。

　　考虑到江西基地实现大规模量产，人员成本具备优势，叠加产品竞争降价的影响，预计 2022-2024 年毛利率保持稳定，分别为 51.50%/51.00%/51.00%。

　　参考数通高端光模块成为行业后续发展的新趋势，而公司高速光引擎 ODM 实现批量生产的良好基础，结合产品价值量的提升。

　　参考 LightCounting 对全球光通信器件的预测，2022-2024 年全球光通信器件市场增长大多数来源于海外市场，国内光通信器件市场逐步放缓。但考虑到公司的技术优势，以及在高速光引擎和激光雷达的拓展，预计公司国内业务收入增速高于行业平均水平。

　　参考公司持续加大海外市场的研发，海外数据中心对光器件需求拉动明显，特别是 200G 和 400G 光模块对光器件需求量开始上涨较快，再加上公司收购北极光电，获得大量优质客户及高端技术，预期公司海外业务在 2022-2024 年分别同比增长 60.00%/55.00%/45.00%，毛利率分别是 46.00%/46.00%/46.00%。

　　鉴于公司在光无源领域的技术优势、全球数通市场需求景气、公司有源业务快速地增长，我们给予公司 2023 年 30 倍 PE，目标价 38.10 元。

　　考虑公司在光无源领域的技术优势、全球数通市场行业格局、公司有源业务快速地增长，给予 2023 年 30 倍 PE，目标价 38.10 元。

　　光通信产品的最终用户主要为全球互联网巨头、云计算厂商、电信运营商。如全球经济稳步的增长放缓或陷入衰退，主要客户收缩资本开支，光通信行业将面临需求没有到达预期风险。公司作为光通信上游的器件供应商，可能没办法持续实现业绩增长。

　　公司的高速光引擎业务，和硅光、CPO 技术方案的发展紧密相关。如果硅光方案、CPO 技术方案的产业接受程度没有到达预期，公司的光引擎业务可能没办法对公司长期业绩产生正向影响。

　　公司依托建成多年的光器件研发平台，利用在基础材料和元器件、光学设计、集成封装等多个领域的专业积累，逐步扩展为下游激光雷达和医疗检测客户提供配套新产品。如果该部分新领域产品未来拓展不达预期，可能没办法对公司长期业绩产生正向影响。

　　2017-2021 年，公司 TOP5 客户出售的收益保持增长，出售的收益占比维持在 40% 左右。虽然公司产品得到客户长期信任，且下游客户正常情况下不会更换供应商，但是单一大客户的需求调整，依然有可能对公司业绩产生较大影响。

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